我們預(yù)計未來美國消費將下滑，這不主要因為美股下跌帶來的財富效應(yīng)收縮，而在于實際可支配收入下滑。

　　我們在《幾個維度看年初以來的美國經(jīng)濟》中指出：庫存、產(chǎn)出、投資的拐點已經(jīng)明確出現(xiàn)，GDP增速進入回落階段，但消費和就業(yè)都表現(xiàn)不錯，消費整體表現(xiàn)穩(wěn)健是市場認為美國經(jīng)濟衰退風險較小的原因之一。過往經(jīng)濟衰退的經(jīng)驗表明，作為經(jīng)濟穩(wěn)定器的私人部門消費往往出現(xiàn)大幅度的下滑。過去四次衰退，消費增速即使沒有跌入負區(qū)間，也會有平均3.5%的回落。當前美國實際消費增速仍高于2.5%，高于美國實際GDP經(jīng)濟增速，作為美國經(jīng)濟衰退路徑上還沒有倒下的最后一張“多米諾骨牌”，消費增速的強健能夠持續(xù)嗎？

圖1:經(jīng)濟衰退期間消費往往大幅走低

資料來源：天風證券研究所

　　2018年以來，居民消費有兩次大幅環(huán)比走弱，一是2018年一季度，二是2018年四季度~2019年一季度，在此期間美國股市均發(fā)生了劇烈調(diào)整(2018.2/2018.12)。金融市場波動是否是影響近期美國居民消費的重要因素呢？

　　事實上，近期股市的快速下跌和反彈導(dǎo)致消費增速的大幅波動或許本身就是個偽命題。因為天氣原因，一季度是美國消費的傳統(tǒng)淡季，因此一季度消費增速的環(huán)比走弱不一定是消費弱的證據(jù)，同理二季度消費的環(huán)比走強也不見得是消費強勁的表現(xiàn)。從去除季節(jié)效應(yīng)的同比增速來看，2018/2019年一季度消費增速分別為2.8%和2.5%，并沒有那么弱。2019年美國二季度消費環(huán)比增長4.3%，但這是在一季度(本身就是消費淡季)比平常更為疲弱的情況下的反彈。按照同比來看，二季度消費增速為2.6%，僅比一季度2.5%略為增長。

　　長期來看，美國私人消費取決于實際個人可支配收入(real disposable personal income)，歷史上兩者走勢背離一般可以由儲蓄率的大幅變動來解釋。例如，1998~1999、2004~2006和2012~2013，均發(fā)生過個人可支配收入增速的明顯下滑，但收入增速仍然為正，主要因為居民消費信心并未大幅惡化，居民通過儲蓄率下調(diào)保持了消費穩(wěn)定。而在2007~2008年次貸危機時，居民的房地產(chǎn)和金融資產(chǎn)財富大幅收縮，消費者信心劇烈惡化，指路牌，此時消費增速出現(xiàn)斷崖式下降，也驅(qū)使居民壓縮消費傾向，出現(xiàn)了長達7年的儲蓄率提升。

圖2:歷史上可支配收入增速與消費增速的背離均可以由儲蓄率大幅變動解釋

資料來源：Bloomberg，天風證券研究所

　　通過分析影響美國消費的因素，我們發(fā)現(xiàn)：

　　第一，過往經(jīng)濟后周期主導(dǎo)消費回落的主要因素是(1)居民實際可支配收入增速下滑，(2)資產(chǎn)價格下跌造成的財富效應(yīng)收縮、儲蓄率回升；

　　第二，由于財富的兩極分化加重，消費的財富效應(yīng)在本輪經(jīng)濟周期中衰減，實際可支配收入增速對消費的邊際影響更加直接；

　　第三，居民個人收入不僅取決于勞動力市場，也取決于社會財產(chǎn)(capital)的增長。1990年后，居民通過股息、房地產(chǎn)租金、利息等賺得的財產(chǎn)性收入比例上升至個人收入的42%；

　　第四，未來財產(chǎn)性收入和工資性收入均將回落，(若資產(chǎn)價格大幅回落)儲蓄率略有上行，消費同比增速有轉(zhuǎn)負的可能；

　　第五，美國經(jīng)濟衰退的概率仍然較大。

　　一、財富效應(yīng)。

　　消費偏好的波動一般解釋為財富效應(yīng)(wealth effects)的波動。資產(chǎn)對消費的影響被稱為“財富效應(yīng)”。房產(chǎn)價值和金融資產(chǎn)價值變動與消費具有很強的相關(guān)性。居民可以通過負債，降低儲蓄率，擴大消費；但也存在為還債而儲蓄，減少消費的傾向。居民杠桿率越高，則可能對消費具有“擠出效應(yīng)”。1998~1999年美國徜徉于“科網(wǎng)”美股泡沫，黨建宣傳欄，2004~2006年則沉浸于于“居者有其屋”的房地產(chǎn)泡沫。股價、房價螺旋式的上升催生了財富，也催生了消費膨脹。但2008年的金融危機驚醒了美國消費者，即使股市在2009年后開啟了一波牛市，房價在2012年后企穩(wěn)回升，消費率仍長年維持在90%。金融危機后，居民儲蓄率只在2012年四季度出現(xiàn)過一次大幅度下滑，彼時實際可支配收入出現(xiàn)了負增長，為維持消費水平，儲蓄率從歷史高位的10.2%回落到6.7%左右，隨后儲蓄率一直穩(wěn)定在6%~7%附近，儲蓄率維持在7%左右。

圖3:2008年以后，財富對消費的刺激在減弱

資料來源：Bloomberg，天風證券研究所

　　為什么儲蓄率對財富效應(yīng)變得不敏感了？我們認為是財富的兩極分化造成大部分美國消費者并沒有受益于資產(chǎn)價格的增長。

　　二、實際可支配收入。

　　什么決定了實際可支配收入？實際個人收入和個人所得稅率。